2021年上半年，有色金屬價格受到海外宏觀環(huán)境、貨幣政策、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動能、礦供應(yīng)緊張及物流效率等多因素的影響，多品種創(chuàng)多年新高，隨后在六月出現(xiàn)回落。我們在2月直播節(jié)目《金融逆襲，倒逼產(chǎn)業(yè)，價格何時現(xiàn)拐點(diǎn)》中提及，中國需求在2020年2月和3月上半月幾乎處于半停滯狀態(tài)，因此會看到今年一季度需求增速的非常強(qiáng)勁以及高基數(shù)下四月份后需求同比增速的轉(zhuǎn)弱；二季度后半期礦端的緊張部分轉(zhuǎn)化為金屬端的緊張，并在二季度末才逐漸緩解。也就是說，“錯配”是2021年上半年有色金屬市場的主旋律。
有色價格在7月后波動進(jìn)一步加大，不同維度的影響因素增加，降準(zhǔn)、拋儲、天氣、美股波動等，現(xiàn)貨及現(xiàn)貨溢價進(jìn)一步動蕩。我們認(rèn)為下半年將呈現(xiàn)“復(fù)位”的主題，錯配行情或?qū)⒌玫郊m正，價格回歸理性區(qū)間。
空間錯配：海內(nèi)外供需復(fù)蘇不同步引發(fā)貿(mào)易流扭曲
海內(nèi)外供應(yīng)復(fù)蘇不同步
全球主要資源國如南美疫情不穩(wěn)定導(dǎo)致銅礦及鉛鋅礦供應(yīng)受干擾，與之相反的是，國內(nèi)冶煉處于近年來產(chǎn)能擴(kuò)張的產(chǎn)量釋放期，加之價格上行，利潤驅(qū)動下產(chǎn)量增長，導(dǎo)致礦山供應(yīng)在一季度出現(xiàn)青黃不接現(xiàn)象，擠壓了加工費(fèi)，推動價格上行。而二季度后隨著疫情緩和，疫苗推進(jìn)，礦山活躍度增強(qiáng)，銅礦首先階段性復(fù)蘇，伴隨著國內(nèi)五月份檢修季的開始，以及廢銅與進(jìn)口粗銅的補(bǔ)充，原料緩解，加工費(fèi)恢復(fù)上漲，而進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)因冶煉廠議價能力相對較弱，秘魯?shù)V山復(fù)蘇相對較慢，副產(chǎn)品白銀等小金屬價格的高位而依然低迷。Mysteel干凈銅精礦TC從4月初的30美元/干噸下方回升至當(dāng)前的60美元/干噸上方，Mysteel進(jìn)口鋅精礦TC從六月底的70美元/金屬噸回升至90美元/金屬噸。
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、Mysteel空間地理
海內(nèi)外需求復(fù)蘇不同步
中國建筑業(yè)及制造業(yè)需求自去年4月強(qiáng)勁復(fù)蘇以來已逐漸降溫，一是信貸有所收縮，二是原料價格上行帶來成本急劇增加，加工企業(yè)補(bǔ)庫意愿和終端需求同步出現(xiàn)下降。而海外則是另一番景象，海外自去年四季度以來需求開始復(fù)蘇，但制造業(yè)受疫情影響并沒有完全復(fù)工，導(dǎo)致了大量消費(fèi)品訂單轉(zhuǎn)移至中國，疊加補(bǔ)庫需求，支撐了中國的出口動能。
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)
金屬進(jìn)口大幅縮減，進(jìn)口虧損，報關(guān)稀疏
與出口及原料進(jìn)口相反，由于內(nèi)外需求及情緒的不一致，導(dǎo)致去年四季度以來金屬價格始終呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱的格局，進(jìn)口虧損，進(jìn)口量大幅萎縮。上半年中國進(jìn)口電解銅171萬噸，同比減少20萬噸，下降11%。由于進(jìn)口虧損，上半年保稅庫存增長明顯，而去年二季度保稅區(qū)庫存顯著下降。據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，廣東保稅庫存從年初的3萬噸增至當(dāng)前的6萬噸左右。
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出口季節(jié)性被打亂，海運(yùn)費(fèi)持續(xù)高漲
運(yùn)輸?shù)腻e配自2020年2月就已出現(xiàn)，原料從海外至中國后由于中國疫情導(dǎo)致加工品或者零部件等未能及時出口到海外，對全球供應(yīng)鏈造成干擾，而二季度后隨著海外疫情的爆發(fā)，海運(yùn)與各洲內(nèi)陸運(yùn)輸效率均出現(xiàn)了顯著下降，典型的如蒙古到中國的焦煤進(jìn)口顯著縮減，南美內(nèi)陸礦到港口的運(yùn)輸時間延長或受阻等等。其后隨著疫情的反復(fù)，全球港口工作效率持續(xù)間接性下降，集裝箱滯壓、運(yùn)輸周轉(zhuǎn)不暢以及港口擁堵，作業(yè)效率低等問題始終未決。
去年9月后美歐需求回升，尤其是美國對耐用消費(fèi)品需求回升，而海外疫情依然嚴(yán)重導(dǎo)致海外回流的空箱減少，加之由于預(yù)期運(yùn)輸效率下降，當(dāng)前海外提前進(jìn)行圣誕節(jié)備貨的跡象也較為明顯，中國的出口旺季因空間錯配而扭曲，整個上半年經(jīng)歷了需求增長的補(bǔ)庫以及海外假日的提前補(bǔ)庫，下半年中國部分出口需求或已經(jīng)被提前釋放。
限電對鋁鋅產(chǎn)業(yè)鏈影響顯著
煤炭供給緊張疊加用電高峰，導(dǎo)致多地出現(xiàn)電荒現(xiàn)象。同時，西南地區(qū)今年降水量較少，發(fā)電量下降，枯水期延后，疊加近幾年數(shù)字貨幣礦機(jī)以及西南電解鋁產(chǎn)能增長后西南地區(qū)整體電力需求顯著增加，帶來當(dāng)?shù)卣w用電緊張。今年五月份云南省鋅冶煉產(chǎn)出受限電影響產(chǎn)量有所縮減，表現(xiàn)出4月后Mysteel廣東鋅錠現(xiàn)貨溢價持續(xù)高于上海地區(qū)；同樣的，近期華東地區(qū)臺風(fēng)影響物流導(dǎo)致上海地區(qū)升水出現(xiàn)短期飆升。此外，除了電荒，部分地區(qū)節(jié)能減排降耗政策也帶來諸如鋁等高耗能企業(yè)的減產(chǎn)。
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時間錯配：基數(shù)效應(yīng)及被打亂的季節(jié)性導(dǎo)致同比與環(huán)比數(shù)據(jù)錯位
就地過年及物流效率下降弱化季節(jié)性特征
今年1月份有色金屬未傳承往年一季度需求減弱的特征，出現(xiàn)持續(xù)去庫，而在春節(jié)后，金屬價格在通脹預(yù)期，礦供應(yīng)緊張等因素推動下價格急劇攀升，補(bǔ)庫及終端需求受到壓制，加之高產(chǎn)量的沖擊，銅并沒有像以往那樣出現(xiàn)二季度去庫，而是呈現(xiàn)逆勢累庫的格局，直至5月檢修減產(chǎn)及進(jìn)口持續(xù)減少后才發(fā)生改變。
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)
同樣的，上文提及，由于預(yù)期運(yùn)輸效率下降，當(dāng)前海外提前進(jìn)行圣誕節(jié)備貨的跡象也較為明顯，下半年中國部分出口需求或已被前置。
基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致同比數(shù)據(jù)波動明顯
二季度海外市場情緒極度亢奮，需求數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常強(qiáng)勁。然而我們認(rèn)為這更多的是低基數(shù)的擾動效應(yīng)。去年二季度海外正是疫情爆發(fā)的中心，封鎖政策令經(jīng)濟(jì)陷入極度低迷狀況，而二季度正是同比增速最高的時期，但如此“虛胖“的高增速難以持久。去年9月份后海外經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇，我們將會看到今年9月后各類同比增速指標(biāo)顯現(xiàn)疲態(tài)，正如中國一季度強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難以在二季度得到延續(xù)。我們在前期報告《三問有色金屬價格上行的持續(xù)性》中提及，海外”虛胖“的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所帶來的繁榮假象將在二季度末凸顯出來，金屬需求的亢奮情緒也將在屆時顯著降溫。的確，美國6月制造業(yè)新訂單同比僅增長7%，較3月份的28%顯著下行，與2019年同期增速已連續(xù)三個月轉(zhuǎn)負(fù)；同樣的，6月美國新屋銷售出現(xiàn)負(fù)值，同比下降19%，而4月份同比增長51%。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲態(tài)已開始顯現(xiàn)。
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需求類別錯配：Squeeze out 與Price in
商品需求與服務(wù)需求錯配帶來的擠出效應(yīng)
疫情導(dǎo)致的居家隔離、居家辦公等更多的居家活動帶來居民對消費(fèi)品，尤其是家電等產(chǎn)品需求的提升，美國低利率和寬松貨幣帶來房屋銷售的階段性爆發(fā)式增長，而一旦疫情緩和，人們開始移動，旅游，娛樂，餐飲，社交等服務(wù)需求將大幅增加，或部分?jǐn)D出商品需求。
長期與短期需求的錯配
我們在前期報告《銅——綠色金屬還是綠色K線》中提及，中國新能源汽車銅需求將從2020年的11萬噸增加到2030年的107萬噸，中國太陽能光伏銅需求從2020年的19萬噸增加到2030年的52萬噸。新能源汽車、充電樁及相關(guān)電線電纜，太陽能光伏和風(fēng)電銅需求對中國銅需求的占比將從4.3%增加到2030年的12.2%。全球新能源汽車銅需求將從2020年的28萬噸增加到2030年的280萬噸，全球太陽能光伏銅需求將從2020年的50萬噸增加至2030年的172萬噸，風(fēng)電銅需求將從2020年的67萬噸小幅增加至589萬噸。新能源汽車、充電樁及相關(guān)電線電纜，太陽能光伏和風(fēng)電銅需求對全球銅需求的占比將從5%增加到2030年的15%。
11.8% 的年復(fù)合增長率給銅價帶來極大的動力，然而，價格強(qiáng)勢上行或已經(jīng)包含了今后十年的需求擴(kuò)張，價格已經(jīng)被市場price in。
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)
“錯位”回歸“復(fù)位”，價格也將理性回歸
去年九月份后，中國從趕工需求和基建地產(chǎn)拉動的背景下逐漸降溫，海外緩慢復(fù)蘇，因此，隨著三季度的到來，供需錯配的現(xiàn)象預(yù)計(jì)將得到逐漸緩解，基數(shù)擾動效應(yīng)也將顯著下降；而隨著疫情的進(jìn)一步緩解和疫苗的推進(jìn)，物流狀況或在今年四季度末得到有效緩解；服務(wù)類需求逐漸恢復(fù)，商品熱度預(yù)計(jì)將回歸理性。Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，原料端加工費(fèi)上行，副產(chǎn)品硫酸及稀貴金屬價格高位，冶煉產(chǎn)出環(huán)比增長；下游二季度后銅桿、銅板帶、銅棒企業(yè)產(chǎn)能利用率環(huán)比連續(xù)下降，鍍鋅的下滑更為顯著，Mysteel調(diào)研的中國鍍鋅管企業(yè)產(chǎn)量從3月的308萬噸下降至6月的206萬噸，同比下降26%。
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)
據(jù)調(diào)研，主要空調(diào)企業(yè)6月排產(chǎn)及產(chǎn)量皆出現(xiàn)不同程度的環(huán)比與同比下滑，出口訂單自4月后連續(xù)環(huán)比走低，某主流空調(diào)企業(yè)反映此前海外補(bǔ)庫周期已經(jīng)基本完成，7月后需求轉(zhuǎn)弱跡象明顯。4月及5月空調(diào)產(chǎn)量連續(xù)環(huán)比下降，分別減少7%和9%。據(jù)北方某汽車零部件生產(chǎn)企業(yè)反映，上半年訂單相對不穩(wěn)定，排產(chǎn)計(jì)劃多次降低，銷售情況不佳，主要原因?yàn)槠嚵悴考倘?，車企只能選擇保主流車型的生產(chǎn)策略。芯片短缺效應(yīng)在二季度后逐漸凸顯，后續(xù)汽車產(chǎn)量預(yù)計(jì)依然不樂觀。
調(diào)研數(shù)據(jù)與各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也得到了相互印證，工業(yè)增加值從3月14.1%的高點(diǎn)回落至6月的8.3%；房地產(chǎn)開發(fā)投資6月驟減；空調(diào)排產(chǎn)自4月開始持續(xù)走弱，汽車產(chǎn)量也在5月份出現(xiàn)明顯的下滑趨勢，4月后產(chǎn)量同比負(fù)增長。不過，在多指標(biāo)疲態(tài)現(xiàn)狀中，房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)依然值得期待，在多年的強(qiáng)勁開工后，竣工周期或終來臨，有望彌補(bǔ)地產(chǎn)后周期的金屬商品需求。
